بحران در بازارهای مالی در حال ظهور: گزارش کنفرانس گروه جهانی بروکینگز بانک جهانی

بحران های مختلف مالی که توسط اقتصادهای جنوب شرقی آسیا (و بعداً روسیه) تجربه شده است ، می تواند معادل اجرای سپرده در بانک ها باشد. اگرچه این جزئیات از کشور به کشور دیگر متفاوت است ، در چند سال قبل از بحران وجوه خارجی در هر اقتصاد با مبالغ بی سابقه ای به هر اقتصاد جاری می شد ، عمدتاً در قالب بدهی های کوتاه مدت که در ارز کشور وام دهی تشکیل شده است. وام گیرندگان ، به ویژه ، به دولت های خود اعتماد کردند تا ارزش ارزهای داخلی خود را حفظ کنند تا بدهی های آنها در آن ارزها تغییر نکند. هنگامی که برخی از وقایع در هر مورد باعث شک و تردید در مورد تعهد دولت شد ، سرمایه گذاران به دنبال درب ضرب المثل بودند و به ارزهای محلی برای دلار ، ین و سایر ارزهای پایدار پرداخت می کردند.

ریچارد کوپر در سخنرانی خود به مخاطبان یادآوری کرد که برخلاف مکزیک چند سال قبل ، تعداد کمی از کشورهای آسیایی کسری بودجه زیادی را اداره می کردند. اگرچه هر یک از کشورها دارای نقص حساب جاری بودند که نیاز به تأمین مالی خارجی داشتند ، همانطور که سباستین ادواردز خاطرنشان کرد ، این کسری ها به طور کلی رو به کاهش بودند و به استثنای تایلند و مالزی نسبت به تولید ناخالص داخلی بزرگ نبودند (جدول 1). با این وجود ، هر یک از کشورها یک بحران مالی را تجربه کردند زیرا دارای نقاط ضعف خرد اقتصادی بود که در معرض دید قرار گرفتند که به دلایل مختلف ، چه سرمایه گذاران داخلی و چه خارجی ناگهان اعتماد به نفس در ارزهای محلی را از دست دادند.

چه اشتباهی رخ داد: یک دیدگاه مالی

کتابهای مرتبط

آینده بازارهای سرمایه داخلی در کشورهای در حال توسعه

امور مالی آمریکا برای قرن بیست و یکم

مقالات بروکینگز-هارتون در مورد خدمات مالی: 1998

سیستم های مالی ضعیف قلب مشکل بود. هنگامی که مالی به خوبی کار می کند ، پس انداز به سرمایه گذاری های تولید اجتماعی منتقل می شود. در بازارهای نوظهور ، بانک ها در این فرایند واسطه گری نقش مهمی دارند. با این حال ، در سالهای اخیر ، بازارهای سرمایه به طور فزاینده ای اهمیت پیدا کرده اند ، به ویژه که دولت های محلی محدودیت هایی را که یک بار مانع از خرید سرمایه گذاران خارجی یا اوراق قرضه صادر شده توسط شرکت های محلی می شود ، آرام می گیرند.

اما همانطور که توسعه اقتصادهای غربی نشان داده است ، سیستم های مالی به درستی کار نمی کنند مگر اینکه قوانین اساسی یک زیرساخت بازار کار را اجرا کنند. برای اطمینان از عدم ریسک بیش از حد و اینکه منابع خود را برای بازپرداخت سپرده گذاران حفظ نمی کنند ، باید به طور مؤثر تحت نظارت قرار بگیرند. بازارها وجوه را به وام گیرندگان شایسته اختصاص نمی دهند مگر اینکه سرمایه گذاران اطلاعات دقیق و به موقع در مورد آنها داشته باشند و از آن اطلاعات به طور مؤثر استفاده کنند. شرکت ها باید از قوانین مناسب مدیریت پیروی کنند تا اطمینان حاصل کنند که مدیران ، به عنوان نمایندگان سهامداران ، با مسئولیت پذیری عمل می کنند. هنگامی که این عناصر یک سیستم مالی وجود نداشته باشد ، بیش از حد ممکن است که سرانجام پول زیادی به مکان های اشتباه ارسال شود و اقتصادها در برابر فروپاشی ناگهانی اعتماد به نفس بنگاه ها و سرمایه گذاران آسیب پذیر شوند.

البته این دقیقاً همان اتفاقی است که در جنوب شرقی آسیا و روسیه رخ داده است. هر کشوری که بحران اعتماد به نفس را تجربه کرده بود ، در بازارهای بانکی و مالی خود و همچنین در سیستم های مدیریت شرکت های خود ، کاستی های قابل توجهی داشت.

آلیسون هاروود

مایکل پومرلونو

رابرت ای. لیتان

همکار ارشد غیر متخصص - مطالعات اقتصادی ، مرکز تنظیم و بازارها

چندین مقاله ارائه شده در این کنفرانس ، به ویژه ، بر نقص در بازارهای سهام در منطقه آسیب دیده متمرکز شده است. به عنوان مثال ، کمپبل هاروی و اندرو روپر استدلال کردند که مدیران شرکت ها با تلاش برای جبران سودآوری با مبالغ فزاینده وام در ارز خارجی ، شرکت های خود را شرط می بندند. همانطور که مایکل آدلر در مقاله خود تأکید کرد ، شرط بندی ها به وضوح وقتی بحران ارز به وجود آمد ، به وضوح ترش شد ، زیرا بخش اعظم وام به ارز خارجی بود و شرکت ها نمی توانند به اندازه کافی از ارزهای محلی و محلی خود برای تأمین آن تولید کنند. بنابراین ، در حالی که هاروی و روپر به دلیل بسیج مقادیر قابل توجهی از وجوه جدید و افزایش نقدینگی ، از بازارهای سرمایه در منطقه تحسین می کردند ، آنها دریافتند که سهام شرکت های آسیای جنوب شرقی در دهه 1990 بازدهی را به دست آوردند که ، تنظیم شده برای ریسک ، بسیار پایین تر از مواردی است که در بازارهای سهام ایجاد شده استدر کشورهای دیگر ، به ویژه در غرب. مایکل پومرلینو و شین ژانگ این یافته ها را با تجزیه و تحلیل آماری خود تقویت کردند. بر اساس داده های موجود ، آنها نه تنها نشان دادند كه سهام شركتهای جنوب شرقی آسیا بازده ضعیفی را برای تنظیم ریسك بدست آورد ، بلكه بازده ها نیز به طور متوسط هزینه سرمایه را پوشش نمی دادند.

به طور خلاصه ، معجزه آسیایی که سالها رشد مداوم داشته است - در تایلند به مدت چهار دهه - همچنین انواع سرمایه گذاری را بیش از حد و اشتباه ایجاد کرده است. بازارها از این نتیجه جلوگیری نکردند. به گفته پومرلیانو و ژانگ ، بسیاری از سرمایه گذاران در جنوب شرقی آسیا در طی یک دهه گذشته برای سهام به اصطلاح زرق و برق (با نسبت قیمت/درآمد نسبتاً بالا) ترجیح می دهند ، که از گروهی از سهام ارزش (با نسبت نسبتاً پایین ارزش بازار بهتر است. به ارزش رزرو)از این نظر ، بازارهای سرمایه در منطقه با روشی بسیار مشابه با بازارهای آمریکا رفتار می کردند ، جایی که سهام با تکنولوژی بالا-به ویژه سهام اینترنتی-به طور قابل توجهی از بقیه بازار بهتر عمل می کند.

سیستم های ضعیف حاکمیت شرکت ها در جنوب شرقی آسیا نیز نتوانسته است ریسک بیش از حد و سرمایه گذاری توسط شرکت های منطقه را نظم دهد. در سطح ، همانطور که کن اسکات در مقاله خود توضیح داد ، این نتیجه گیری با این واقعیت مغایرت دارد که بسیاری از شرکت های جنوب شرقی آسیا (تخمین زده می شوند 50-70 درصد) از نزدیک توسط یک خانواده مجرد کنترل می شوند. در اصل ، مالکیت متمرکز باید مسئله به اصطلاح نمایندگی را که در صورت عدم موفقیت سهامداران متنوع در نظارت مؤثر بر مدیران شرکت ها ایجاد می شود ، از بین ببرد. با این حال ، بسیاری از این شرکت های خانوادگی ضعیف اداره می شدند و صندوق های سرمایه گذاری-در بسیاری از موارد با حمایت ضمنی دولت های محلی-به شرکت های مرتبط و سرمایه گذاری های تجاری شخصی منتقل می شدند. در نتیجه ، تصمیمات سرمایه گذاری اغلب محصولات اولویت های تعیین شده توسط دولت و درگیری های احتمالی منافع به جای استفاده از معیارهای تجاری بود. علاوه بر این ، همانطور که اسکات توضیح داد ، در کشورهای جنوب شرقی آسیا ، سهامداران اقلیت توانایی کمی برای جلوگیری از تصمیمات غیر منطقی شرکت ها داشتند. هیچ بازار واقعی برای کنترل شرکت ها در آسیا وجود ندارد و مفهوم مدیران مستقل قوی و مستقل به خوبی تثبیت نشده است.

نقش سرمایه گذاران خارجی در دفع آسیا نیز موضوع بحث و گفتگو بوده است. به طور گسترده ای پذیرفته شده است که بانک های خارجی اعتبار بیش از حد کوتاه مدت (به ارز خارجی) را به وام گیرندگان در حال ظهور بازار افزایش داده و هنگام وقوع بحران به عقب برگردند. اما برخی از رهبران این کشورها از سرمایه گذاران سهام خارجی به دلیل بی ثبات کردن بازارهای سهام محلی با داشتن بیش از حد ناخوشایند و ریختن سهام خود در اولین علائم مشکل انتقاد کرده اند. مایکل بارت و شین ژانگ شواهد محکمی را در مورد رد این دیدگاه ارائه دادند ، نشان می دهد که سرمایه گذاران خارجی تمایل دارند سرمایه گذاری های سهام خود را برای دوره های طولانی تر از سرمایه گذاران محلی انجام دهند. جان ری در اظهارات رسمی در مورد این مقاله ، شواهدی را اضافه کرد که نشان می دهد صندوق های متقابل خارجی خریداران خالص سهام در بخشی از دوره بحران بودند. با این حال ، Rea و چندین شرکت کننده خاطرنشان کردند که برخی از سرمایه گذاران نهادی (به طور قابل ملاحظه) فروشندگان خالص بودند ، هنگامی که کشورها گیره های نرخ ارز خود را رها کردند.

مایکل آدلر از این دیدگاه مخالفت کرد که سرمایه گذاران خارجی نقش تثبیت کننده ای را ایفا کرده اند و در عوض استدلال می کنند که سرمایه گذاری خارجی در ابتدا در مناقصه قیمت سهام به سطح بیش از حد کمک کرده است و بنابراین ، در دراز مدت ، بی ثبات کننده بود. Jarrod Wilcox دیدگاه مشابهی را ابراز کرد ، و باعث افزایش قیمت سهام توسط سرمایه گذاران خارجی می شود که به مدلهای کمی هدایت شده توسط شاخص ها ، رشد و عوامل حرکت اعتماد می کنند ، نه به ارزش و اصول شرکت. آنتوان ون آگمایل افزود: سرمایه گذاران خارجی مستقیم و نمونه کارها با عدم استفاده از حقوق خود به عنوان سهامداران اقلیت برای خواستار مدیریت بهتر شرکت ها ، ساده لوح را به نمایش گذاشتند.

به طور خلاصه ، بحران در جنوب شرقی آسیا و تا حدی در روسیه به طرز چشمگیری نشان داد که رابطه قوی بین یک سیستم مالی سالم و عملکرد اقتصاد اساسی وجود دارد. هنگامی که سیستم مالی نقص می کند ، اثرات محدود نمی شوند. آنها در کاهش بالقوه شدید در خروجی واقعی آشکار می شوند. این بحران همچنین بر عدم کفایت های خاص بازارهای مالی در حال ظهور و مشکلاتی که آنها با آنها در یک بازار مالی به سرعت در حال حرکت و در مقیاس بزرگ در طی این فرآیند ادغام می شوند ، تأکید می کند.

شرکت کنندگان به طور کلی موافقت کردند که به نظر می رسد سرمایه گذاری سهام در حال بهبودی است و فرصت های سرمایه گذاری خوبی در جنوب شرقی آسیا وجود دارد. اما بسیاری نیز دیدگاه محتاطانه ای از بهبود اقتصادی آینده در کشورهای جنوب شرقی آسیا در مرکز این بحران ابراز کردند. تعدادی خاطرنشان کردند که بدهی شرکتهای نسبتاً کمی در بیشتر کشورهای آسیب دیده ، به استثنای احتمالی کره ، بازسازی شده است. ویلیام کلین ابراز خوش بینی کرد ، با این حال ، با وجود بحران های اخیر ، جریان سرمایه تا سال 2001 به یک روند طولانی مدت پایدار باز می گردد (احتمالاً حدود نیمی از سطح سالانه 200 میلیارد دلاری که در سال 1996 دیده می شود) ، که به نفع ادغام نزدیکتر کشور نوظهور و توسعه یافته استبازارهای سرمایه. کلین همچنین پیش بینی کرد که جریان های مرزی آینده به طور فزاینده ای به جای تأمین مالی بانکی به شکل اوراق قرضه می شوند.

تنظیم دستور کار اصلاحات

این کنفرانس برای تولید توصیه های سیاست اجماع برای سیستم های مالی در کشورهای نوظهور سازماندهی نشده است. اما در حالی که برخی از مضامین مورد بحث و گفتگوهای شدید بودند ، شرکت کنندگان به طور کلی ایده های مختلفی را تأیید کردند - از جمله بسیاری از افراد که قبلاً در حوزه عمومی بودند:

افشای اطلاعات

افشای دقیق و به موقع توسط بنگاه ها و دولت ها از موقعیت های مالی آنها - یا شفافیت - شرط لازم ، اما کافی نیست ، برای اطمینان از سطوح مناسب سرمایه گذاری و تخصیص آنها. بحران های آسیایی همچنین بر لزوم کشورهای در حال ظهور بازار برای توسعه وسایل مؤثرتر برای مدیریت شرکت ها تأکید کرده است. همانطور که اسکات در مقاله خود روشن کرد ، بهبود حاکمیت شرکت به معنای کپی کردن سیستم های حقوقی غربی نیست. با این وجود ، شرکت ها باید بر اجرای و اجرای قوانینی که مانع از سوءاستفاده از تضاد منافع از مدیران شرکت ها می شود ، تمرکز کنند-به عنوان مثال ، با انجام معاملات با شرکت های وابسته یا سایر شرکت های نزدیک به غیر از شرایط اسلحه. علاوه بر این ، اسکات بر اهمیت افزایش ظرفیت سیستم های نظارتی و قضایی برای رسیدگی به اختلافات در مورد امور شرکت ها تأکید کرد.

تصمیمات سرمایه گذار

وام دهندگان و تأمین کنندگان سهام عدالت باید به جای درگیر شدن در تفکر آرزو ، اطلاعات مربوطه را بدست آورند و بر روی آن عمل کنند ، همانطور که به نظر می رسد بسیاری از سرمایه گذاران قبل از بحران ها اتفاق می افتد. گرایش به سمت وسایل نقلیه سرمایه گذاری شاخص ، سودمندی اطلاعات را نشان می دهد ، از آنجا که سرمایه گذاران به جای خرید سهام در شرکت ها یا بخش های فردی ، شاخص را خریداری می کنند. این نشان می دهد که مدل های سرمایه گذاری کمی که توسط شاخص ها ، رشد و سبک های حرکت هدایت می شوند ممکن است برای بازارهای نوظهور مناسب نباشند زیرا آنها به طور ضمنی حاکمیت خوب شرکت ها و زیرساخت های بازار را فرض می کنند. تجزیه و تحلیل های خاص با ارزش بیشتر شرکت مورد نیاز است که خطرات ذاتی و سرمایه گذاری قیمت را بر این اساس تشخیص می دهد. بسیاری از سرمایه گذاران خارجی همچنین ممکن است حقوق سهامداران اقلیت را بهبود بخشند. کشورهایی که دارای حمایت های سهامداران قوی اقلیت هستند ، احتمالاً سرمایه گذاری های مهم خارجی را از دست می دهند.

مالکیت بانکی

شرکت کنندگان به طور گسترده در مورد لزوم نظارت مؤثرتر بانکها در بازارهای نوظهور توافق کردند - که برای آینده قابل پیش بینی همچنان وسایل نقلیه اصلی خواهد بود که پس انداز به سرمایه گذاری منتقل می شود. اما بسیاری از این کشورها خواستند که مالکیت خارجی بانکهای خود را تشویق کنند. همانطور که تجربه در آرژانتین نشان می دهد ، بانک های خارجی فرهنگ های اعتباری تجاری جدید ، نرم افزار و سخت افزار و تکنیک های مدیریتی را که باعث بهبود مدیریت ریسک بانکی می شوند ، معرفی می کنند. علاوه بر این ، بانک های خارجی می توانند پیوندهای بین نهادهای داخلی و دولت های محلی را بشکنند که در مورد هر یک از کشورهای مربوطه آسیایی ، منجر به تخصیص وجوه توسط معیارهای تعیین شده دولت و نه بازار شدند.

بازارهای سرمایه

بحران های آسیایی به وضوح نیاز به کشورهای بازار نوظهور را برای ادامه توسعه ابزارها و زیرساخت های بازارهای سرمایه خود نشان داد. همانطور که کوپر خاطرنشان کرد ، بانک ها ذاتاً شکننده هستند زیرا بدهی های سپرده گذاری آنها مایع است ، اما بیشتر دارایی های آنها نیست. در مقابل ، بازارهای اوراق قرضه و سهام ریسک ها را مستقیماً به سرمایه گذاران منتقل می کنند. در حالی که این بازارها مستعد ابتلا به مدارهای مسری و مسری هستند ، مانند آنچه در مورد بانک ها وجود دارد ، نیازی به نظارت مداوم بر صدا و ایمنی آنها ندارند. دولت ها کمتر از استفاده از بانک ها به عنوان وسیله نقلیه برای هدایت سرمایه گذاری به شرکت های مورد علاقه بر اساس معیارهای غیر تجاری ، کمتر از بازارهای سرمایه استفاده می کنند. علاوه بر این ، اوراق قرضه می تواند به بنگاهها کمک کند تا در طولانی مدت بودجه ارز محلی با نرخ ثابت قفل شوند و در نتیجه به تثبیت وام گیرندگان و بازارها در زمان های مشکل دار کمک کنند.

با این حال ، برای عملکرد مؤثر ، بازارهای سرمایه نیاز به یک زیرساخت فنی و قانونی مناسب دارند. بانک جهانی به کشورهایی که درخواست کمک برای ساخت این زیرساخت ها می کنند ، کمک می کند. علاوه بر این ، در حالی که سرمایه گذاری مستقیم خارجی برای ارتقاء توسعه اقتصادی مفید است ، در صورت ضروری بودن ، کشورهای موجود در بازار باید ساکنان محلی را ترغیب کنند تا در بازارهای سرمایه خود بیشتر شرکت کنند. مایکل آدلر استدلال کرد که چنین مشارکت ممکن است کشورها را ملزم به ارائه مزاحمت برای سرمایه گذاری در خارج از کشور کند. Jarrod Wilcox مخالف بود ، و استدلال كرد كه به سرمایه گذاران محلی اجازه داده می شود كه در خارج از كشور سرمایه گذاری كنند تا بنگاه های داخلی را برای ارائه فرصت های سرمایه گذاری جذاب تر ارائه دهند.

شرکت کنندگان با جدیت بحث کردند ، اما به اجماع نرسیدند ، دو توصیه سیاسی با حمایت قابل توجهی در جامعه بین المللی سیاست گذاری:

کنترل سرمایه

کنترل های سرمایه برای عایق کاری کشورها از خشن و فروپاشی بازارهای جهانی سرمایه طراحی شده است. اما ویلكوكس مخالف حاوی ورود یا جریان سرمایه بود. آدلر و سباستین ادواردز افزودند که کنترل سرمایه به راحتی دور می شود ، به خصوص در زمان بحران. دیوید فولکرتس-لندو موافقت کرد ، اما با این وجود اظهار داشت که اگر سیستم های بانکی آنها نتوانند جریان های بزرگ و جریان های بزرگ را تحمل کنند ، نباید حساب های سرمایه خود را آزاد کنند. در عین حال ، باید تلاش شود تا در اسرع وقت نیاز به کنترل ها را تسکین دهیم.

سباستین ادواردز توجه ویژه ای به مطلوبیت دلسردی از جریان سرمایه کوتاه مدت داشت و بر نیازهای ذخیره ای که شیلی در دهه 1990 در وام های خارجی کمتر از یک سال بلوغ نگه داشته شد ، متمرکز شد. در حالی که ادواردز از دیدگاه اجماع حمایت می کرد که الزامات شیلی بلوغ ورود سرمایه جدید را کاهش می دهد ، وی دریافت که آنها به طور قابل توجهی بلوغ متوسط سهام ممتاز بدهی های ارز خارجی را تغییر نمی دهند و بنابراین از نظر مادی در معرض قرار گرفتن در معرض شیل در جریان احتمالی سرمایه قرار نمی گیرند. علاوه بر این ، طبق آزمایشات آماری ادواردز ، به نظر نمی رسد که توانایی مقامات پولی شیلی در استفاده از سیاستهای با بهره بالا برای کنترل تورم (بدون جذب جریان بیش از حد سرمایه) افزایش یابد.

یک سؤال اساسی این است که آیا سرمایه گذاری خارجی در کشورهایی که تحت تأثیر این بحران قرار دارند ، کم خونی باقی خواهد ماند ، بنابراین نیاز به کشورها برای محافظت از خود را با دلسرد کردن ورود به این وجوه کاهش می دهد. به همین ترتیب ، آیا وام گیرندگان بازار در حال ظهور وام های ارز خارجی خود را آزار می دهند؟شرکت کنندگان به طور کلی نتیجه گرفتند که سرمایه گذاران و وام گیرندگان برخی از درس ها را از این بحران ها آموخته اند ، اما بسیاری نیز هشدار داده اند که ، در بازارها ، خاطرات می توانند کوتاه باشند.

اصلاحات در قراردادهای اوراق قرضه

پیشنهادات برای اصلاح بندهای اوراق قرضه برای تسهیل در بازسازی در صورت بروز بحران آینده - رای گیری اکثریت به جای الزامات وحدت ، ایجاد کمیته های طلبکاران ایستاده و بندهایی که به اشتراک گذاری بازپرداخت بین همه طلبکاران را القا می کنند - عقاید حتی تقسیم شده تر را نشان می دهند. چندین شرکت کننده در پی سرعت تعدیل بخش شرکتها پس از یک شوک بزرگ اقتصادی ، چنین دستگاه هایی را برای سرعت بخشیدن به تنظیم بخش شرکت ها تحسین کردند. اما بسیاری از بخش خصوصی - به طور خاص ، از صنایع سرمایه گذاری و تجارت بانکی - با انتقاد از مقررات ، ادعا می کردند که وام گیرندگان را که از چنین قراردادهایی از بازارهای سرمایه استفاده می کردند ، مجدداً مورد انتقاد قرار می دادند.

نتیجه گیری مشاهدات

اندرو شنگ در اظهارات پایانی خود ، ابراز نظر كرد كه تأیید گسترده ای را به خود جلب می كند: در پایین ، بحران مالی آسیا نشانگر عدم موفقیت در مدیریت ریسک محلی و جهانی بود. در سطح محلی ، بنگاه هایی که بیش از حد در قوانین اساسی مدیریت ریسک (تکرار یافته ها در مقاله هاروی/روپر) شکست خورده اند. به همین ترتیب ، دولت هایی که نتوانستند به اندازه کافی نظارت بر بانک های خود داشته باشند و نرخ ارز خود را برای مدت طولانی به دست آوردند نیز در این آزمون شکست خوردند. سرمایه گذاران در داخل و خارج از کشور نیز همین کار را کردند.

شنگ همچنین تأکید کرد که شرکت کنندگان امروز در یک بازار جهانی فعالیت می کنند ، جایی که خطرات به سرعت در مرزها منتقل می شوند و مسئولیت مدیریت ریسک را به عهده می گیرند. اما سیستم های مالی هنوز در سطح ملی تنظیم می شوند. با پیشروی ، چالش برای همه افراد ذینفع شناسایی خطرات جهانی و مرزی و سپس تعیین چگونگی سنجش و مدیریت آنها به این ترتیب است که بازارهای مالی محلی می توانند شوک های جهانی را آب و هوا کنند.